核心观点
金价“狂飙”，消费分化，高端化与性价比机遇并存
国际金价持续上涨、消费信心缓慢恢复背景下，保值心理驱动黄金珠宝消费较快增长。珠宝高端化蕴藏机遇：复盘欧洲高端珠宝发展历程，在经济、文化、消费人群切换的阶段，高端品牌把握需求的变化、立足自身定为，持续以产品、服务、品牌占领用户心智，可穿越周期、持续成长。我国黄金珠宝上市公司大部分定为大众市场、产品性价比高，可通过灵活的渠道与价格策略，领先品牌持续提升市场份额。消费分化阶段，我们看好兼具调性与性价比的珠宝龙头。
持续满足消费者需求、占领消费者心智，是高端品牌穿越周期关键
工艺与材质是高端珠宝品牌表达自身主张的媒介，卡地亚、梵克雅宝、宝格丽在发展历程中立足自身定为，持续通过工艺创新以及不同材质的应用，满足消费者对珠宝的需求（物质与精神双重）。我国黄金珠宝行业起步较晚，立足古法黄金工艺以及借助金价上涨趋势，有望助力珠宝品牌快速提升品牌力，完成对海外大牌的弯道超车。但挑战与机遇并存，我国珠宝品牌高端化仍处于早期阶段，品牌仍需持续迭代产品、服务与营销，夯实消费心智。
消费分化，看好兼具调性与性价比的珠宝龙头
我国珠宝行业尚在高端化的起步阶段，我们看好兼具调性与性价比的珠宝龙头。水贝模式以及竞争冲击对品牌而言，机遇多于挑战，有望驱动品牌进行产品升级。“原创”、“自研”新品类成为品牌发展的新抓手。周大福通过多品牌、多店型覆盖大众人群的同时，持续实现品牌力的升级。潮宏基以花丝为抓手，不断深化消费者心智，并在店型、产品、营销方面多点发力提升品牌调性。周大生通过提升自有IP占比，推出如国家宝藏、莫奈、梵高、宝可梦等系列产品提升产品文化内涵与溢价；老凤祥也重点发展3D、5G、古法金、彩宝镶嵌类等科技含量高、品牌辨识度高、产品附加值高的“三高”产品。
风险提示：金价高位震荡、经济增速放缓、市场竞争加剧。
正文
核心观点
金价快速上涨背景下，市场对黄金珠宝板块的关注度快速上升。本文从定性/定量角度，重点解答了行覚n＜闹疃嘁赡盐侍猓⒆酆辖鸺塾胄幸登魇贫愿龉山型萍觯�
市场通常从场景出发，从婚庆、悦己、礼赠、投资需求对黄金珠宝的需求进行定性分析，并通常认为“悦己、投资”双需求促进行业发展，但无法定量判断“悦己与投资需求增加、婚庆需求减少”情形下黄金珠宝整体需求如何变化。我们认为：1）黄金珠宝行业整体增长与人均可支配收入、增长正相关，整体增速并不快；2）金价上涨时更为保值的黄金消费更多，因此行业整体呈“非转素”趋势；3）不论场景，消费者购买黄金珠宝时均存保值心理。
市场通常认为近年工艺升级是驱动行业发展的主因，但无法解释为何早在明清便成熟的古法工艺为何近年才兴起。我们认为工艺仅是行业升级的必要不充分条件，3D、5G、古法黄金本质都是在保证黄金含量的基础上，生产商/品牌商/加盟商为满足不断变化的消费者需求（更轻、更大、更便宜、差异化）/为提升自身盈利，应用于黄金产品的制作中。复盘欧洲珠宝发展史，在不同的经济阶段、文化背景下也常见复古工艺兴起的时期，在二战后更为保值的黄金、玫瑰金也大量应用在珠宝的设计中。珠宝发展的历史不会重复，但压着相同的韵脚——满足持续变化的消费者需求。
市场通常认为工艺与设计能力能够决定品牌的产品力，却无法解释诸多问题“以加盟为主的品牌通常以第三方工厂采购为主，为何不同品牌产品力不同”、“上游供应商充分竞争、工艺无壁垒，为何部分品牌得以推出高工艺的产品”、“工艺是否是高端品牌的护城河”。我们认为，产品力是品牌综合能力的体现，包括渠道、供应链、数字化等多维度，工艺单一要素并不能使得品牌间产品力形成区分，也无法构成品牌的护城河。品牌综合能力由传统的战略要素构成，将品牌力类比为坐标系，产品为原点，X轴为服务，Y轴为营销，Z轴为时间，形成的体积便为品牌力。
金价“狂飙”，新工艺与人群为产业升级提供土壤
黄金珠宝行业相对景气高于其他可选消费，行覚n实湫汀胺亲亍鼻魇�
我国珠宝市场增长稳健，23-27年市场规模CAGR为4.8%。经济增速放缓背景下，消费者在饰品方面的预算并不会快速增加，据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，2022年我国珠宝行业市场规模约7190亿元，预计以4.8%复合增速增长至2027年的9094亿元。
黄金产品消费尤其是足金产品占比持续提升，玉石、有色宝石也有较快增长，但占比仍较低。据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，2017年黄金产品销售占珠宝总额43.4%，预计2027年增长至59.5%。非黄产品中，玉石、有色宝石增长也较快，据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，2017-2022年CAGR分别为7.6%、15.9%，但由于玉石与彩宝种类较多、标准化程度低，因此在行业中占比仍较低，2022年分别占21.0%、3.0%，前者参与者众多且高度分散，从生产、加工、批发、零售均尚未有龙头企业跑出。
工艺升级是黄金产品表现优于非黄产品的原因之一。传统黄金工艺通过倒模或者延压成型，保证高纯度，但硬度小、难以制作复杂的设计样式。有别于传统黄金工艺：3D黄金是指通过电镀工艺制作的黄金，其硬度是传统黄金的3倍以上，可制作内壁中空的黄金产品，同等重量下黄金产品更大、更立体，转运珠等产品系列就是应用3D技术实现更高的硬度和立体度；5G工艺是指在熔炼黄金的过程中加入石墨烯等一些稀有元素（触媒，业内俗称硬件粉），改变Au的排列密度，以实现更好的产品硬度。
古法也是近年流行的“新兴”制金工艺。古法黄金工艺包括失蜡成型、搂胎、锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌以及烧蓝，其中珠宝品牌普遍使用的工艺包括花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝（也称珐琅）。纯手工花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝并无壁垒，主要取决于工厂匠人对工艺的熟练程度。伴随古法黄金普及，古法产品部分手工环节也可被机器取代，如花丝的手工拉丝环节可用精细的模具浇筑而成。
但工艺的升级并不能很好的解释以下两点：1）K金作为成熟的合金工艺，相较3D、5G工艺，成本更低、塑性效果更好，但近年K金销售占比持续下降，据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，2017年，K金产品仅占黄金产品销售的9.5%，这一比例在2022年下降至2.9%，并预计2027年下降至1.0%；2）类比消费属性相近的可选消费化妆品、服装，化妆品与服装工艺的迭代是要显著快于金银珠宝的，为什么黄金产品销售表现要好于化妆品与服装“据统计局，2021-2023年，我国限额以上企业金银珠宝类销售增长快于化妆品与服装”。
近年兴起的工艺均是在保证黄金纯度的基础上进行的升级，我们认为黄金的保值属性对于消费者或更为重要。非黄材料种类多样、硬度高于黄金，产品可塑性与多样性强，产品工艺同样也在升级，18、22K工艺早已成熟。近年黄金发展的“新工艺”即在保证黄金高含量基础上，形成不同的色彩、硬度、延展度，黄金纯度带来的保值心理效应是K金不可替代的。
金价持续上涨，保值心理叠加品质追求，催生珠宝消费的新实用主义
“新工艺”早已成熟，但相关产品均在18、19年开始热销。古法黄金早在2000多年前就已出现，3D\5G工艺也在2014年开始逐步成熟，而两种工艺均是18、19年开始热销，这意味着工艺并不是珠宝产业升级的充要条件。
年轻一代成为新的消费主力，审美有明显的代际差异，这为新工艺的流行提供契机。以95后、00后为代表，年轻一代消费者对珠宝消费的多样性、个性化的要求日益提升，愿意为好的产品、设计以及提供情绪价值的IP进行买单。
18年底、19年初，我国开启了黄金珠宝产业的工艺升级阶段，金价是镭键催化剂。18年底开始金价上涨使得黄金对非黄产品产生挤兑，使得制造环节、品牌环节、零售环节的盈利能力均受到明显冲击，新工艺、新客群的出现恰好帮助产业缓解了盈利能力的下滑。据中国珠宝玉石首饰行业协会、中国黄金协会、弗若斯特沙利文，2017年-2022年，我国硬金/古法金销售市场规模CAGR分别为13.9%/100.5%，3D、5G以及古法工艺正是从18年起开始快速普及与渗透。
六成消费者购买黄金（足金）首饰均是考虑保值，保值的重要性在消费者信心下滑的背景下明显被强化，这也就帮助我们解释了为什么22年开始黄金珠宝的景气要好于化妆品、服装等可选消费。金价持续上涨激发消费者保值心理，据周大福发布的《2023年珠宝消费趋势报告》，59%/61%的中国内地/香港消费者购买黄金首饰是因为其具有保值价值。而宏观事件的扰动则进一步加深了消费者的避险属性，消费信心不足时保值的重要性则进一步凸显。在逆全球化、美元信用下滑及地缘政治常态化背景下，全球央行购金趋势或将大概率延续，多重因素共振下，据华泰研究所有色组2024年4月10日发布《“黄金”新时代，未来或突破$3000》，金价有望在本轮24-25年上涨周期中突破$3000/盎司。
既注重品质，又注重价格是当下珠宝消费者的主要特征，我们将这种特征称作珠宝消费的“新实用主义”。据飞瓜《2023年珠宝行业社媒发展洞察》，消费者在进行珠宝消费过程中，关注的首要因素为价格，其次为品质、颜色、流行元素。女性消费者在满足日常佩饰的过程中愿意为黄金珠宝的设计、品类、多样性买单，同时，也在经济增速放缓的背景中，消费愈发理性，注重产品的价格，这并不矛盾。这种消费趋势类似1935-1950年，欧洲经济在调整阶段呈现的珠宝趋势：在珠宝设计中减少钻石的应用、更多使用较大的彩色宝石（相同/更低预算下效果更闪亮），并大量应用黄金、K金（相对保值）代替此前的铂金。
海外珠宝设计与材质更迭，体现了不同经济背景下消费者偏好的变化
我国现代珠宝业仅发展21年，设计与工艺底蕴尚浅。明清期间，我国珠宝首饰进入繁荣昌盛期，如孝靖皇后使用的金镶玉龙戏珠金簪（簪顶镶嵌宝石80多块、珍珠107颗）。明朝后，玉石在首饰中应用越来越多，特别在乾隆年间掀起翡翠热。明清后我国珠宝行业发展断档，1985年我国央行批准黄金首饰上市流通，2003年，央行停止执行包括黄金制品生产、加工、批发、零售业务在内的 26 项行政审批项目，标志着黄金、白银等贵金属及其制品从管理体制上实现了市场的全面开放。
复盘欧洲珠宝近代史，设计、工艺与材质的更迭，与世界政治演变、经济发展、文化交流密不可分。从维多利亚时期，我们将欧洲珠宝发展分为5个阶段。1）1837年至1901年，维多利亚时期，此阶段英国扩张领土，融合吸收了大量异国文化，形成了诸如新文艺复兴、自然主义、希腊、埃及、伊特鲁里亚、亚述、印度、吉普赛等风格，彩宝、钻石常作为珠宝主石设计，此阶段珠宝造型奢华、崇尚复古、注重情感的表达，多以爱和浪漫为主题；2）1901年至1910年，新艺术运动时期，为迎接新世纪的到来，自然主义开始盛行，珠宝风格开始在大自然、动植物中吸取灵感；3）1910年-1920年，爱德华时期，钻石与铂金等金属被大量使用，珠宝设计加入了弧线、花环，以及心形等明朗圆润的图形；4）1920年-1935年，装饰艺术（Art Deco）时期工业化社会的快速发展以及女性的独立，使得此阶段珠宝设计色彩对比强烈，有着代表机械美学的几何造型；5）1935年-1950年，新古典时期，经济大萧条、设计逐步简化，此阶段珠宝具备现代与古代两种审美观，典型特征是用造型矮胖、尺寸夸张的彩色宝石，并大量使用玫瑰金、绿金、黄金在珠宝设计中。
其中，1920-1935年装饰艺术时期、1935-1950年新古典时期具备代表性，恰好对应着“经济增长”与“经济调整”的两个不同阶段。装饰艺术本为一种建筑风格，诞生于一战与二战间的20世纪20年代，美国的城市化、工业化发展使得当时的建筑发展出一种介于古典与现代之间的折中风格，在珠宝设计中则展现出类似于工业发展中的机械美学。
新古典时期则是在二战后出现的新的审美阶段，又被成为战后复古风格，在经济调整阶段的欧洲实用主义得到凸显，大量应用更为保值、性价比更高的原料。此阶段的设计大量应用尺寸较大、更为保值的红蓝宝石（由于二战导致天然宝石供给稳定性下降，人造宝石以及次贵重宝石如黄水晶、紫水晶和海蓝宝等也开始逐步盛行），造型逐步简化，并应用了更为保值的贵金属如黄金以及性价比更高的合金如玫瑰金（铜金合金），在此阶段通过不断提升铜的比例，使得珠宝呈现更艳丽的色泽的同时降低成本。
同时，在此经济不稳定的阶段，珠宝得益于其高流通属性，古典/二手珠宝市场发展尤其繁荣。在经济大萧条时期，古董/二手珠宝市场发展反而相对繁荣，主要系经济不稳定的阶段，珠宝成为了方便携带且可快速变现的货币等价物。
产业升级背景下，珠宝高端化迎契机，同时也面临挑战
黄金品牌高端化护城河：营销、产品、服务正向循环形成的用户心智
领先品牌均有古法代表的拳头产品，同质化的竞争是难以避免的，但各品牌定为与高端产品价格段并不一定兼容。产业链上游的充分竞争使得品牌方可以合理的成本获得高工艺的产品，产品的差距则主要取决于消费者洞察与综合设计能力。以如下四款工艺相近的金镶钻吊坠为例，价格段均在2万元左右，但仅老铺黄金款式的价格段低于本品牌客单价。
高端的产品、服务、品牌是互相促进的，从结果看，护城河是持续循环形成的用户心智。从结果上看，具备差异化的优质珠宝产品是品牌高端化的基础，门店精致的装潢以及店员完善的服务能够加深消费者对产品的价值感知，在持续的营销推广之下占领消费者心智、形成高品牌溢价，品牌溢价反过来促进高价珠宝产品的销售，形成正向的循环。
从路径上看，创造力与效率是不兼容的，以加盟为主、周转驱动的商业模式与产品高端化是难以自洽的。奢侈品消费群体天然就是具有强个性特征的高端细分人群，高溢价来源于较强的情感链接（品牌综合的认同与表达）。为迎合这部分人群的个性化（与众不同）需求，产品则需要站在其他部分人群的对立面。而以加盟为主、周转驱动的商业模式主要迎合的是大众消费群体，从商业模式本身就是与高端化不易兼容的。
工艺无壁垒，持续利用工艺满足市场需求才是品牌长远发展之本
古法金普及的同时，产品逐步同质化。据弗若斯特沙利文，2017年古法黄金珠宝占整体金饰规模的1.3%，2022年这一比例已提升至24.5%，并预计2027年提升至37.4%。我国领先的珠宝品牌均在古法黄金上有所布局，周大福、老凤祥进一步推出专注古法的门店店型周大福传承、老凤祥藏宝金。但伴随古法金的普及，畅销产品类型包括手镯、平安扣、无事牌、长命锁等款式已相对固定，图案如祥云、福寿字样、花竹等设计普及充分，古法金产品面临逐渐同质化的境地。
珠宝品牌高端化的难度既在于上游的充分供给带来的竞争，也有自身发展根基较弱相关。上游的充分供给、品牌间的充分竞争使得古法金打造产品系列化难度高。同时，以加盟模式、第三方供应商模式为主的品牌居多，企业基因、设计投入、生产布局、消费者洞察均较为薄弱。
回顾卡地亚、梵克雅宝、宝格丽的发展历程，“产品、服务、品牌”是珠宝品牌穿透周期的解决方案，这三者是需要和谐且统一的。我们认为高端珠宝的品牌打造路径为：立足自身特色，但又不拘泥材料与工艺的选择，根据时代、经济、文化背景持续向消费者推出高质的珠宝产品。同时，通过优质的服务以及穿透力与内涵兼具的营销表达，持续提升消费者对品牌的价值感知。
卡地亚1847年成立于法国，以前卫的设计以及工艺的创新持续提升产品力。1888年，卡地亚推出首款女士镶嵌珠宝的表链式腕表；1896年，卡地亚将铂金运用于珠宝制作中；1904年，卡地亚取代口袋怀表，发明了第一块腕表Santos；1909年，卡地亚取得了腕表的折叠扣专利；1911年，卡地亚推出了卡地亚魅幻时钟，指针看似不连接机械结构、悬浮于水晶表盘之上；1912年，卡地亚首颗长形切割钻石问世；1914年，卡地亚在女士腕表表圈铺镶钻石和缟玛瑙，创造出美洲豹图案，这日后也成为了卡地亚的经典系列之一；1919年，卡地亚受到首次投入战场的军用坦克简约刚劲的线条启发，推出Tank手表，以方形表盘构成手表主体，再增加如履带的线条，并将履带长度形成表耳，解决表耳与表体衔接的难题；1933年，提出“隐形镶嵌术"的专利申请。
卡地亚的工艺与设计表达统一，二者相辅相成。卡地亚致力融合美学与现代性，以Tank为例，放射形罗马数字时标、蓝钢指针、轨道式分钟刻度环、履带垂直表耳、表冠上的凸圆蓝宝石，均为当时设计背景下的元素，通过有机融合，成为经典的产品。卡地亚也是“装饰艺术风格”的先行者，在珠宝上运用明亮色彩和个性化几何造型。
同成立于法国的珠宝品牌梵克雅宝以隐密式镶嵌工艺闻名，梵克雅宝1933年获得该技术专利，该工艺采用全新的宝石镶嵌方式，将红宝石、蓝宝石、祖母绿和钻石等珍贵宝石经过精心切割，使得每颗宝石可独立镶嵌于直径不到2毫米的精细金属镶座中，打造出珠宝的立体感，却不显露出金属线条/镶爪的表面。
梵克雅宝设计语言的表达与当时的时代背景密不可分。1922年，图坦卡蒙陵墓被挖掘，欧洲掀起了东方主义的浪潮，梵克雅宝以东方异国情调为灵感，融合中国、日本、印度风格，创造出异国情调珠宝。1941年，随着工业革.命发展，为打开北美市场，梵克雅宝打造了首款芭蕾舞伶和仙子胸针。1954年，战后欧洲皇室消费力下滑，为打开大众市场，梵克雅宝推出了价格亲民、适合日常佩戴的动物胸针。
意大利宝格丽与卡地亚、梵克雅宝不同，二战后跳出传统法国学院牌的严谨风范，融合希腊与罗马古典主义。宝格丽1884年由希腊银匠帝里欧·宝格丽在罗马创立，在19世纪末、20世纪初，宝格丽一度以英国文豪狄更斯小说名“Old Curiosity Shop”取为店名，以此吸引英美游客。二战前，宝格丽与其他法国品牌一样，推崇装饰风艺术风格，利用当时的工艺与丰富材料与现代主义风格结合，硬直的几何图形是典型特征，宝格丽早期的高级珠宝也反映出强烈的法国传统学院的设计理念，将铂金、钻石与几何风格化的装饰艺术设计相融合；二战后，20世纪40年代开始，宝格丽意式风格逐步强烈，使用黄金代替铂金作为钻石首饰的外层（实用主义），并以不同色调黄金点缀半宝石。
宝格丽在风格演绎下凭借不断精进工艺，完成了不同审美周期的穿越。20世纪40年代末，受装饰艺术启发，宝格丽捕捉到煤气管工艺时尚气息，在腕表表链中引入Tubogas工艺（将两根片状金属条围绕一根棒状“核心”包覆，使得金属条边可以完全无焊接）。罗马帝国时代，蛇通常被人们绘制在住宅墙壁上，当做守护神祈求护估。宝格丽弱化装饰艺术风格，开始强化古罗马文化内核，20世纪60年代，宝格丽首款Serpenti项链推出，便是在Tubogas工艺的蛇身基础上覆盖了手工打造的多彩珐琅蛇鳞，至今Serpenti仍然是宝格丽最经典的产品系列之一。
黄金产品高端化易陷入“金价上涨”陷阱，缺乏维护产品稀缺性
品牌的高端化需持续打造产品的“稀缺性”，核心环节在于供给端，需求端则通过“限购”、“配售”、“专供”等规则强化稀缺性，这是我国珠宝品牌的薄弱环节，尚未打造丰富的“高级珠宝矩阵”。高级珠宝的贡献不仅在销售层面：一方面，高级珠宝设计突出强调品牌自身的设计理念与风格，帮助树立品牌之间的差异化；另一方面，也为旗下其他产品树立较高的“价值锚”、从而促进其他产品的销售。同时，高级珠宝也带有话题性，为营销传播提供载体，帮助提升品牌影响力。
黄金产品高端化则易陷入“金价上涨”陷阱，缺乏对稀缺性的维护。根据长泽伸也《路易威登的秘密》，定为高端的奢侈品牌需严格控制生产量，并通过定期的涨价行为使得“后买的消费者价格比先买的贵”，以此来提升消费者的购买体验。黄金产品由于金价实时变动，且2018年底至今金价整体呈上涨态势，导致高端黄金品牌并不需要刻意去维护品牌的价格体系。这一定程度上会掩盖“产品稀缺性的维护”、“产品系列的持续迭代”、“工艺的不断升级”方面的不足。若金价下跌，则黄金产品高端化或遇到阻力。
新实用主义背景下，看好兼具品牌调性与性价比的珠宝龙头
金价上涨提升品牌盈利，短期建议从资产端看对品牌影响
金价短期变化对批发端、销售端的影响复杂，若考虑批发/零售间的时间差，金价的波动使得对毛利率的判断也变得复杂。金价短期的波动共有四个情景：金价快涨、金价慢涨、金价快跌、金价慢跌，叠加对内盘金价（上海金现）、外盘金价（伦敦金现）预期的判断差异，对黄金产品的批发、零售影响十分复杂，无法做出准确的判断。
金价的变化对存货价值的影响是相对确定的，金价上涨、则存货实际价值上涨。公司报表中存货包括两类产品：黄金原料与黄金产品。通常，拥有自有工厂、自营门店占比高的品牌存货较多。反之，主要采用ODM/OEM加工方式的品牌则较少采购黄金原料，或者采购原料通常快速交给代工厂进行生产；自营门店占比低、加盟门店占比高的品牌则大部分黄金产品均掌控在渠道商处，体内拥有的黄金产品较少。其中，周大福的类直营模式属于特例，尽管类直营模式下的门店本质仍为加盟店，但直至零售至消费者、存货才销售出表，因此类直营模式占比高的门店同样拥有较多的黄金产品存货。
黄金租赁本质是融资行为，有助于品牌对全年现金流做平滑。我国上市的珠宝品牌以加盟模式为主，每年销售旺季集中在春节、劳动节、国庆节前后，因此节前会有较大额度的备货，通常珠宝品牌会采用黄金借贷的方式向银行借入黄金。若金价上涨，则企业向银行归还黄金会产生更高的成本；若金价下跌，则企业能够以更低的成本买入黄金。
由于2019年金价整体持续上涨，为对冲黄金租赁带来的损失，部分珠宝品牌会签订“T+D”合约。T+D合约为黄金远期合约，企业通常需缴纳一定的手续费以及一定额度的保证金（通常是合约锚定的黄金量的1/10）。黄金T+D合约则可视为“黄金产品的多头合约”，金价上涨时可抵消黄金租赁带来的金价价差损失。
映射至利润表，黄金租赁与黄金T+D合约通常反映在公允价值变动损益、投资收益（若T+D覆盖的黄金敞口超过黄金租赁，则还需考虑现金流量套保，即珠宝企业为未来可能发生的借贷进行提前的套保，会计处理上视为现金流量套保而非阔允价值套保，通常收益体现在其他综合收益）。假设黄金租赁与黄金T+D产生的时间与价格匹配，两者间仅只有合约覆盖的黄金量的差异，若黄金租赁覆盖的黄金量超过黄金T+D合约的，则两合约产生的仍“净空头”，因此在利润表上，“公允价值变动+投资收益”净额通常与金价走势负相关。
以老凤祥、菜百为代表，23Q3黄金T+D合约对冲了黄金租赁带来的“金价上涨、合约亏损”的风险。
但3月初以来的金价快涨非常规，易造成流通环节的停滞
以季度为单位进行分析，13年以来金价对黄金消费额、金饰消费额、投资金（金条与金币）消费额均为正相关。经测算，13-23年，黄金消费量、金饰消费量、投资金消费量与金价的相关系数分别为-0.02、-0.16、+0.19；黄金消费额、金饰消费额、投资金消费额与金价的相关系数分别为+0.79、+0.74、+0.66。金价的快涨对金饰消费量、消费额会产生抑制作用，但当金价企稳，金价对金饰消费量的抑制将会减弱，对消费额整体呈促进作用。
回顾本轮金价上涨，3月以来金价对居民的金饰消费是明显的抑制作用的。金价涨跌对消费者的决策影响相对复杂，需结合金价（快/慢）涨跌以及金价的涨/跌预期综合考虑。回顾2024年3月初至4月19日的上海金价（Au9999）走势，金价快涨超1个月，且日内振幅最高达17元（4月12日），这对消费者的需求是明显抑制的。以金手镯为例，通常金镯子畅销款克重在30g上下，日内仅基础金价波动就达510元。消费者在此阶段会产生明显的观望情绪。据统计局数据，3月我国限额以上企业黄金珠宝零售额同比增长仅3.2%，显著慢于1-2月的同比增速5.2%。
3、4月的动销放缓对上市公司短期业绩或造成不利影响。3、4月份动销放缓对直营门店的负面影响明显。同时，3月、4月分别也是春节假期后补货、劳动节假期前备货的关键阶段。若加盟门店动销放缓，则会减少补货，与消费者类似进行观望，对品牌Q1、Q2业绩或造成负面的影响。
但看涨情绪下，我们认为销售有望伴随金价增长放缓或调整逐步回暖。在逆全球化、美元信用下滑及地缘政治常态化背景下，我们对金价呈乐观态度。若金价增长放缓或调整，则终端动销有望恢复。
另外，金价的急涨也加速了行业的出清，尤其是投机的生产商、品牌商、零售门店。本轮金价上涨使得投机型运营者或出现“获利了结”的行为，卖出黄金后进行获利。但金价的快速上涨使得这部分参与者补货难，导致了部分投机型的参与者被出清，这有利于行业的发展。
水贝模式进一步加速渠道出清，看好综合实力领先的龙头品牌
“水贝模式”对相对弱势的连锁珠宝品牌的冲击不可小觑，本质上反映的是加盟模式为主的珠宝品牌的供应链把控较弱。“水贝模式”即产业带直销模式，又可称为批发零售模式，顾名思义，部分无品牌商家在我国珠宝产业带深圳罗湖水贝进行采购后，直接向消费者销售的商业模式。我们从三个维度对比水贝模式下的批发零售店与相对弱势的黄金珠宝品牌门店：产品方面，相对弱势的连锁黄金珠宝品牌门店大部分产品均从水贝各批发展厅采购，与水贝模式下的批发零售店基本是一盘货，且批发零售店的SKU相对于连锁黄金珠宝品牌要相对更多；渠道方面，连锁黄金珠宝品牌整体运营要强于批发零售店，后者甚至并无实体门店；价格方面，由于加盟费、租金、人工等费用较高，连锁黄金珠宝品牌的价格要显著高于批发零售店。
水贝模式冲击以及龙头增加促销力度的背后是消费者日趋理性。黄金产品相对其他可选消费/饰品品类相对特殊，商品的成本相对透明，使得品牌打造溢价难度高。古法金的工艺与传统黄金加工难度和成本相当，在品类导入阶段、享受一定的工艺溢价，但伴随产品的普及，溢价逐步减少。水贝模式更是进一步消除了部分品牌与消费者间的信息不对称。
我们看好兼具调性与性价比的珠宝龙头。水贝模式以及竞争冲击对品牌而言，机遇多于挑战，有望驱动品牌进行产品升级。“原创”、“自研”新品类成为品牌发展的新抓手。
具体公司分析，请见研报原文。
风险提示
金价高位震荡：金价快涨与快跌都会抑制终端消费，当下国际金价屡创新高、处于历史较高位置，且日内振幅较大，或终端消费或产生不利影响。
经济增速放缓：金饰尽管有保值属性，但仍属于高端可选消费，若经济增速放缓，或对终端零售产生不利影响。
市场竞争加剧：黄金珠宝行业产品日趋同质化，价格竞争加剧，品牌盈利能力或因竞争承压。
相关研报
研报：《黄金珠宝进入“新实用主义”时代》2024年4月22日
本文源自券商研报精选